据博汇纸业此前通告，金光纸业将受让博汇团体100%股权。买卖完结后，金光纸业及其分歧步履人将间接和直接持有博汇纸业48.84% 股权，成为博汇纸业的现实掌握人。本文回首了APP公司在华夏的成长进程，金光团体质料资本天禀奠基了APP在文明纸范畴的龙头职位，收买博汇纸业将使公司牢握白卡纸行业订价权，提振行业节余，同时完成A场的发轫上台。

　　金光纸业（APP华夏）是海内营收最大、产量第二的造纸企业。金光团体建设于1994年，在印尼、华夏等地具有30多家制浆、造纸公司及100多万公顷速生林，亦为亚洲地域（除日本之外）范围最大的浆纸业团体公司。APP于1992年投入华夏，领先把林浆纸一体化运营实验引入海内。产物规模涵盖文明用纸、产业用纸、糊口用纸、纸浆等，2018年营收占比画分为31%/27%/17%/21%。停止2019年9月30日，APP（华夏）总物业范围1750.65亿元，2018年海内浆纸产能1074万吨、发卖额589.5亿元。

　　金光团体国外富厚林地和木浆资本，为其在纸品范畴供给壮大质料本钱劣势。凭仗金光团体的印尼林地区来的低本钱质料，APP（华夏）在海内文明纸商场份额抢先且节余不变。其铜版纸/白卡纸/无碳复写纸/糊口用纸市占率划分约39%/30%/48%/11%。而与APP相似，美废资本劣势奠基玖龙纸业的包装纸龙头职位。咱们以为，因为优良质料资本日趋稀缺、堆集工夫较长且重建本钱大幅抬升，除非节余才能非常晋升，木浆系和废纸系纸企巨子不会彼此渗入。

　　收买博汇纸业是产业包装纸行业会合度晋升的主要一步。白卡纸行业格式不变且会合度较高，CR4算计商场据有率跨越80%，收买完结后APP+博会合计市占率约53%。咱们以为，APP收买博汇纸业后将使其牢握行业订价权，有助于提振行业团体节余程度。同时，APP经过博汇纸业亦将完成A场的发轫上台。停止最新，博汇纸业总市值为95亿元，对该当年PB为1.8x。咱们以2019年9月尾APP（华夏）587亿元的净物业范围、今朝造纸行业均匀1x的PB程度测算，咱们估量APP（华夏）对应总市值范围将靠近600亿元。

　　亚洲浆纸业无限公司（aggregation Pulp & Pmisfitr Co., company，三个方面简称“APP”）由华人企业家黄奕聪师长教师于1994年10月在新加坡备案建设，主宰金光团体的浆纸营业。另外，金光团体焦点财产还包罗农业及食物业、金融业和房地财产。颠末26年的连续成长，金光纸业已成长成为天下纸业十强之一，具有30多家制浆、造纸公司及100多万公顷速生林，散布于印尼、华夏等地，亦为亚洲地域（除日本之外）范围最大的浆纸业团体公司完美体育。

　　自1992年投入华夏以还，金光纸业以长江三角洲、珠江三角洲为投资核心，前后斥巨资成立了以金东、宁波中华、金华盛、金红叶、海南金海等为代表的、具有天下抢先程度的庞大浆纸业企业，并加入巨资成立大范围的今生化速生林区，领先把林浆纸一体化运营实验带到华夏造纸业，产物规模涵盖文明用纸、产业用纸、糊口用纸、纸浆等。

　　海内支出第1、产量第二的造纸企业。停止2019年9月30日，APP（华夏）总物业范围为1750.65亿元，2018年海内浆纸产能1074万吨、发卖额589.5亿元，是海内支出范围最大的造纸企业。据《华夏造纸产业2018年度陈述》，2018年公司纸品产量约861万吨，仅次于玖龙纸业，为海内第二。而玖龙纸业以出产卡纸、高强瓦楞芯纸等产业包装用纸为主，是以，公司还是海内最大的归纳性造纸企业。

　　最近几年范围不变扩大，发卖外销为主，内销为辅。2010~2018年，公司贸易支出年均复合增速为5.7%，呈妥当增加态势，净成本范围团体不变在19亿元~21亿元。2018 年，公司完成贸易支出589.50 亿元，同比增加6.63%，净成本23.37 亿元，同比降落10.30%，首要因公司用度增加和各首要纸种毛利降落而至。公司在海内具有宏大的发卖保护收集，在天下成立18家发卖公司，根本笼盖了海内首要的花费乡村，构成一套比较完备的发卖、办事和商场一体化体系。发卖地区方面，公司产物在海内首要销往华东、华南地域；再出口方面，铜版纸、白卡纸、全木浆双胶纸还是首要的再出口纸种，纸产物内销首要包罗亚洲、拉美、北美地域、欧洲和中东等国度和地域。2018年，公司铜版纸外销比率为59.80%，白卡纸外销比率为74.00%，全木桨双胶纸外销比率为88.10%。

　　公司纸产物线富厚，仍以文明用纸、产业用纸、糊口用纸及纸浆等为主，此中纸品以铜版纸、白卡纸和各种糊口用纸为主。2018年，公司纸浆支出122.39亿元，同比增加57.15%，首要因上年部门纸浆支出计入“其余”板块中，和纸浆价钱下跌而至；文明用纸支出182.63亿元，同比增加2.23%；产业用纸支出156.36亿元，同比增加2.80%；糊口用纸支出101.29亿元，同比增加1.36%。其余支出首要为林业、刻板制作和供给征询办事，支出孝敬较小。

　　➢文明纸方面，首要有铜版纸、双胶纸和轻涂纸等，铜版纸产能最大，品牌有“天空梭”、“东帆”、“鲸王”、“长鹤”等，用于印刷画册、封面、明信片、精彩的产物模范和黑白牌号等；双胶纸和轻涂纸利用于印刷书刊、图片、商品目次等。

　　➢包装用纸方面，公司有白卡纸、环保铜版卡纸等产物，首要利用于产业产物运送包装，食物、礼物及种种产物的庇护和表面包装质料，品牌包罗“金贝”、“金鸥”、“汉威”、“酋长”、“彩蝶”、“宁波之星”和“纳维雅”；特种纸方面，公司首要出产无碳复写纸。

　　➢糊口用纸方面，首要产物有卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾。另外，公司进一步成长下流纸成品业，今朝有复印纸、工程图纸、打印纸、纸管、产业与化纤类分条等几十个产物品种。

　　➢纸浆方面，公司纸浆产物首要为化学漂白硫酸盐桉木浆和化学热磨刻板浆，化学漂白硫酸盐桉木浆首要由子公司海南金海浆出产，化学热磨刻板浆则首要由子公司广西金桂浆出产，均为林浆一体化出产形式。公司纸浆出产优先满意私用（私用比率约为80%），过剩对外发卖，首要对外发卖自产短纤浆。

　　停止2018 年末，公司总计具有各纸种产能1,074万吨，较上年无变革；公司总计出产各纸产物1,102万吨，同比增加2.69%。

　　金光团体在印尼具有7家以上浆纸厂。金光团体动作印尼第一大财团完美体育官网，2010年，其在印尼已具有7家浆纸厂，即永吉纸业珀拉旺厂、永吉纸业唐格朗厂、印尼西冷厂、Tjiwi Kimia、Pindo De珀拉旺厂、Univenus珀拉旺厂、和Univenus爪哇厂。此中，永吉纸业珀拉旺厂是其时印尼范围最大的浆纸厂，2010年产能230万吨，而永吉纸业的浆年产量占APP其时纸浆产量70％以上，约占印尼纸浆产量40％。2016年末，APP位于南苏门答腊的又一庞大浆厂OKI工场（Ogan Permicanulus Ilir）正式投产，设想产能280万吨，成为环球年产能最大阔叶浆厂。

　　1992年投入华夏展开多基地产能结构，领先将林浆纸一体化运营形式引入华夏。1992年，APP在海内开端投资结构浆纸营业，在宁波建设第一家合伙企业——宁波中华纸业，1995年在广东、海南等地成立野生林基地。1996年前后建设金华盛纸业、金红叶纸业和亚龙纸成品，此中，金华盛是华夏最大的多元文明成品企业之一，金红叶是亚洲最大的糊口用纸企业之一。1997年，建设金东纸业股分无限公司，而金东纸业是华夏最大的造纸企业，全球最大的繁多铜版纸出产企业之一。1998年，金光团体APP华夏总部正式在上海建设。尔后在2002年~2006年时代，宁波亚洲浆纸公司、海南金海浆纸公司和广西金桂浆纸公司联贯投产启用，宁波中华和宁波亚浆是华夏最大的产业用纸企业之一，海南金海是天下首批林浆纸一体化绿色轮回财产基地之一，而广西金桂是华夏最大的桉木化机浆出产企业之一，同时也是首批林浆纸一体化绿色轮回财产基地之一。

　　2018年APP（华夏）浆纸总产能达1074万吨，产能使用率较高。最近几年公司团体产能使用率一直晋升，2018年达102.71%，。从纸品品种来看，产业用纸产能使用率较高，文明用纸产能使用率略低，糊口用纸产能使用率低于前二者。公司部属的首要造纸厂产能使用率均处于较高程度。2018年，除金红叶和金华盛外，其余首要造纸工场产能使用率均在90%以上，此中5个造纸工场产能使用率到达了100%（包罗100%）以上。

　　凭仗金光团体在印尼富厚的林地资本劣势，APP（华夏）深耕文明纸商场，今朝各纸种商场份额海内抢先且节余不变。而与APP相似，美废资本劣势奠基玖龙纸业的包装纸龙头职位。咱们以为，因为优良质料资本日趋稀缺、堆集工夫较长且重建本钱大幅抬升，木浆系和废纸系龙头间营业不会彼此渗入。

　　印尼富厚林地资本，APP林浆纸一体化财产形式环球抢先。起首，位于苏门答腊群岛中部的APP工场地点地具有印尼最茂盛的雨林，原始丛林资本富厚。同时，APP自2013年开端实行零造林许诺，据其在“2020可连续成长线路年前一共浆纸野生林供给商取得丛林可连续办理认证，触及其供给商办理筹划的野生林面积跨越130万公顷。

　　APP（华夏）在华自营林面积和制浆产能位居海内前线。公司海内木浆采办来自于团体内采办的海南金海浆出产的短纤浆，和广西金桂浆出产的化机浆。停止2019年3月末，公司在天下8个省运营和办理420万亩林地，此中已莳植林大地积389万亩。以现有林地范围计较，从2016年至2020年，总供料才能为3,250万吨木柴，均匀每一年供料650万吨；以4吨木柴产1吨浆计较，算计可出产812.50万吨浆，均匀每一年可产浆162.50万吨。

　　高木浆自给率晋升纸品商场份额、带来不变毛利率。2018年，APP（华夏）花费纸浆565.51万吨，木浆自给率（公司自产浆量/整年浆利用量）约45%。公司海外木浆采办首要为长纤浆，首要来历于印尼、巴西、欧洲和加拿大等，此中咱们估量海外木浆采办以母公司采办为主，则进一步晋升了公司的现实木浆自给率。受害于高木浆自给率带来的质料低本钱劣势，公司首要纸种在海内完成了较高市占率程度，且毛利率连续行业较好程度。2018年，公司铜版纸海内商场据有率约为39%，白卡纸与白纸板约为30%，无碳复写纸约为48%，糊口用纸约11%。

　　跟着海内文明纸和包装纸行业格式根本灰尘落定，企业间的无序合作格式根本趋于终章，商场开端担忧巨子之间是不是会发生新一轮产能合作？咱们仍是从资本天禀的逻辑动身，以为若是不是吨纸节余才能非常且可连续的拉高，巨子之间产能扩大比赛大几率不会产生，咱们以包装纸龙头玖龙纸业和文明纸龙头APP的比力来申明。

　　与APP经过木浆质料本钱劣势，主营文明、产业、糊口用纸相似，玖龙纸业凭仗废纸质料本钱劣势，首要处置瓦楞、箱板等包装纸的出产和发卖。玖龙纸业在华夏设有8个造纸基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北）和7个包装基地（太仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟木头、泉州），在越南设有1个造纸基地，和在美国（缅因州之Rumford及Old Tpossess、威斯康辛州之Bshackle、西维珍尼亚州之 Fexposemont）具有4个浆纸厂。

　　美废资本劣势奠基玖龙包装纸龙头职位，估计木浆系和废纸系龙头不会彼此渗入。早在1990年，玖龙纸业董事长张茵密斯在美国开办了中南控股公司，一方面，玖龙经过中南控股从美国收买富厚的废纸资本，运返国内及东亚其余处所做造纸质料，另外一方面，又将使用废纸质料加工好的牛卡纸，销往包罗美国在内的天下各地。由此买通了废纸收受接管、再使用、商业再出口、运送等各供给链系统。中南控股公司建设10年后即接踵在美国成立了七家废纸打包厂，成为美国废纸再出口的第一企业，也为玖龙纸业供给品德不变、价钱昂贵的原质料供给。

　　以2018年箱板纸总产能3568万吨计较，前四大纸厂玖龙/理文/山鹰/景兴纸业产能划分为650/587/275/100万吨，划分占总产能的18.2%/16.5%/7.7%/2.8%，箱板纸CR4约45%。最近几年来跟着海内对外废入口战略的节制，海内箱板瓦楞纸企业的首要原质料废纸资本瓶颈闪现。而玖龙纸业动作箱板瓦楞纸行业龙头，一方面经过多年结构在美国具有废纸收储才能，另外一方面，过来几年国度入口废纸配额的分派也明显向庞大企业歪斜，进一步突显了玖龙纸业的原质料本钱劣势。

　　对照玖龙纸业也许发觉，玖龙和APP两大龙头划分在废纸系、木浆系的最优良料产地均具有很是明显的资本劣势，且都颠末了几十年的结构堆集，而最近几年来由为环保、战略审批等种种节制趋严，使企业新建质料产地的本钱已大幅晋升，咱们也看到最近几年庞大纸企纷繁加速了国外产能的收买结构。是以，咱们以为差别纸种龙头间营业彼此渗入的大概性不大。

　　白卡纸行业格式不变且会合度较高，APP与博汇纸业算计市占率达50%以上，APP收买博汇纸业后将使其牢握行业订价权，提振行业团体节余。同时发轫登岸A场。以停止2019年9月尾公司587亿元的净物业范围、造纸行业均匀1x的PB程度测算，对应总市值范围靠近600亿元。

　　行业格式不变会合度高，收买博汇纸业牢握行业订价权。2013年以还，我国白卡纸行业产能连续扩大，但2017*018年在环保战略压力下，白卡纸行业产能根本截至增加。而此前博汇纸业通告，APP将收买博汇纸业股权，商场CR4算计商场据有率跨越80%，收买完结后APP+博会合计市占率约53%，行业订价权根本把握，无序扩大无望被较着阻难。今朝白卡纸产能根本保持在1200万吨摆布，咱们以为前期也不大大概一直产能扩大。

　　后续APP的质料本钱劣势若是导入博汇，叠加会合度晋升，将进一步优化行业节余。从近几年产业纸毛利率环境来看，APP凭仗其本钱劣势，产业用纸毛利率高于博汇纸业约4~5pct。将来收买完结后，一方面，APP的质料本钱劣势无望导入博汇纸业；另外一方面，相较于之前行业龙头之间为抢占商场而纷繁扩建产能，使得行业节余颠簸性较大，这次收买完结后APP将占有白卡纸行业50%以上商场份额，订价才能进一步加强，也将有助于提振行业团体节余程度。

　　据博汇纸业通告，博汇纸业的现实掌握人杨延良及其配头李秀荣，让渡其持有的山东博汇团体无限公司100%的股权，而金光纸业将受让博汇团体100%股权。买卖完结后，金光纸业及其分歧步履人经过间接和直接持有博汇纸业48.84% 股权，成为博汇纸业的现实掌握人。停止2020年2月19日，博汇纸业总市值为95亿元，对该当年PB为1.8x，略高于今朝造纸行业均匀程度。

　　而经过这次买卖，金光纸业将正式登岸A场，同时也为金光团体旗下上市公司板块将再添一员。以停止2019年9月尾公司587亿元的净物业范围、今朝造纸行业均匀1x的PB程度测算，对应总市值范围将靠近600亿元。

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